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近期金融数据的一个主要矛盾是M1 增速下滑，以及M2 与M1 的增速差迟迟未能收敛。如我们在前期报告《利率拐点与货币增速剪刀差》（20230716）中提到，M2 与M1 增速剪刀差收敛通常领先于长端利率反弹的拐点。M1 作为狭义货币，是微观主体消费、投资的主要支付手段，M1 增速下滑反映微观主体支出意愿偏弱、储蓄意愿偏强。

按照“M1-PPI-利润-库存”传导链条，M1 增速最终会通过影响工业企业的产品价格和利润，影响库存周期和经济景气。M1 与M2 增速的分化会影响货币政策对实体经济的传导效率。

从M1 增速的角度，可以更好地理解本次降息在理论上的合理性。微观主体对M1 的持有动机具有内生性，经验证据显示，通过货币政策外生的调整M2 或基础货币供给，对M1 只能起到间接影响，调整效果并不稳定。

相对而言，长期利率对M1 增速的领先性较为明显。即长期利率下行对提高M1 增速可能相对比较有效。这也反过来印证了在M1 增速下滑阶段，长期利率不容易出现反弹的拐点。只要M1 增速继续下行，长期利率可能需要下行以提高M1 货币需求。

经验证据显示，房地产市场景气好转是M1 增速反弹的重要途径。商品房销售额增速通常是M1 增速的领先指标或同期指标。这可能是因为楼市景气好转可以促进居民定期存款向企业流动资金的转化。

反过来，楼市景气偏弱往往伴随着货币活性下降。M1 减少也是7 月存款大减的主因。7 月金融数据显示，人民币存款环比减少约1.1 万亿元，其中居民和非金融企业存款分别减少8093 亿元和1.5 万亿元。参考货币供给数据，M2 减少约1.9 万亿元，其中M0 增加680.8 亿元、M1 减少1.8万亿元、准货币（M2-M1）减少628.4 亿元。因此，存款减少的主因应是活期存款大幅减少。同时，7 月社融中对实体部门的人民币贷款净增长仅364 亿元，不排除有相当部分的微观主体活期存款用于偿还贷款，造成了两项数据都不理想。

长期利率能否继续下行，取决于政策发力后，宏观经济增速的修复状况。

前期报告曾提到，制造业PMI 的枯荣，在很大程度上影响着国债10 年期收益率与MLF 利率的相对关系。降息及其他宏观政策出台后，若制造业PMI 重返枯荣线上方，则国债10 年期收益率挑战2.5%关口的难度较大。

另外，8 月MLF 几乎等量续作，对基础货币增长的影响不大，客观上还不能排除后续降准的可能性。

风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通胀超预期上行，国内外疫情发展超预期等。